TÜRKİYE
CUMHURİYET MERKEZ BANKASI
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Başkanı
Süreyya Serdengeçti’nin Açılış
Konuşması
“Şubat 2001
Krizi Üzerine Düşünceler:
Merkez Bankası Bakış Açısından
Çıkarılacak Dersler”
erc/ODTÜ
VI. Uluslararası Ekonomi Konferansı
Ankara,
11 Eylül 2002
9.30-10.30
Bugün burada tüm dünya merkez bankalarının karşılaştığı bazı temel
sorunların tartışılacağı ODTÜ Ekonomi
Konferansı’nda sizlerle birlikte olmaktan çok mutluyum.
Bugünkü konuşmamda sizlere enflasyon tahminlerinden ya da piyasa
gelişmelerinden bahsetmek yerine, işin içinde olan biri olarak Merkez
Bankası’nın Şubat 2001 Krizi’nin atlatılmasına yönelik çabalarının temel
unsurlarını sizlerle paylaşmak istiyorum. Kriz yönetimine ilişkin
deneyimlerimizi tartışmanın, sayısız literatürden takip ettiğimiz mali
krizlerin uygulamadaki temel unsurları konusunda anlayışımızı geliştirmek
açısından katılımcıların çoğunluğu için aydınlatıcı olacağına inanıyorum.
Bankaların yeniden yapılandırılması operasyonu sonucunda ortaya çıkan
önemli miktarda likiditenin rekor sürede geri çekilmesiyle hiperenflasyonun
önlenmesine katkıda bulunan kriz yönetimi stratejilerimizin temel unsurlarına
geçmeden önce bir ön bilgi olarak Şubat krizinin kısa bir değerlendirmesini
yapmak istiyorum. Olaylara geriye dönüp bakarak yorum yapmanın avantajını
kullanarak, konuşmamı deneyimlerimizden çıkarabileceğimiz derslere değinerek
bitireceğim.
ŞUBAT KRİZİNİN KISA BİR DEĞERLENDİRMESİ
Kronik enflasyon, yüksek reel faiz oranları ve
gittikçe bozulan borç dinamikleri nedeniyle sorunlar yaşayan ekonomisini
istikrara kavuşturmayı amaçlayan Türkiye, 1999 Aralığında uluslararası finans
kuruluşlarınca desteklenen döviz kuruna dayalı bir istikrar programı başlatmıştır.
Diğer istikrar programı dönemleri bu kararın doğru
olduğunu düşündürmektedir. İstikrar paketlerinde sabit döviz kuruna bir şekilde
yer veren ve tabii ki Merkez Bankası kredilerini donduran- ki bu döviz kuruna
dayalı istikrar programlarının ayrılmaz bir özelliğidir- ülkelerin enflasyonla
mücadele ve mali disiplin sağlama konularında daha başarılı oldukları
görülmüştür. Buna ek olarak, döviz kuruna dayalı istikrar programları (DKDİP)
benimseyen ülkeler parasal büyüklüklere dayalı istikrar programları benimseyen
ülkelere nazaran verimde daha hızlı bir düzelme sağlamışlardır (Tablo 1).
Enflasyonu düşürmede
nominal çapa olarak etkinliğine rağmen, DKDİP’nin benimsenmesi ülkenin temel
özelliklerine bağlı olarak sabit kur rejiminin çöküşüyle biten bir takım
tehlikeleri de beraberinde getirmektedir. Bugüne kadar elde edilen verilere
bakarak, programın çökmesine neden olabilecek en az dört ana etken
belirlenmiştir: (i) tutarsız mali politika; (ii) zayıf bankacılık sistemi;
(iii) önceden ilan edilmiş bir çıkış tarihi ya da stratejisinin olmaması; (iv)
olumsuz ticaret hadleri şokları gibi döviz kurunun yükseltilmesinin refahı
yükseltici hale geldiği olumsuz şoklar.
Tablo
1. İstikrar Programlarının Gözleme Dayanan Temel Özellikleri
|
Döviz Kuruna Dayalı İstikrar
Programı |
Parasal Büyüklüklere Dayalı İstikrar Programı |
|
Enflasyonun devalüasyon oranına aşamalı olarak
yaklaşması |
Enflasyonun para arzının artış hızına aşamalı olarak
yaklaşması |
|
Ülke parasının reel olarak değer
kazanması |
Ülke parasının reel olarak değer
kazanması |
|
Ticaret dengesinde ve cari işlemlerde
bozulma |
Ticaret dengesi ve cari işlemlerde
belirgin bir değişiklik olmaması |
|
Reel faaliyetlerde (reel özel tüketim
ve reel GSYİH) önce bir artış sonra da azalma gözlemlenmesi |
Başlangıçta ekonomik faaliyetlerde bir daralma olması |
|
Yurtiçi reel faiz oranlarının
tepkisinin belirsiz olması |
Yurtiçi reel faiz oranlarında
başlangıçta bir artış olması |
Kaynak: Calvo, Guillermo A., ve Carlos A. Végh, 1994,
“Inflation Stabilization and Nominal Anchors,” Contemporary Economic Policy, Cilt: 12, sayfa. 35-45.
İlk bakışta, Türkiye’de uygulanmaya başlayan DKDİP,
programın uygulamaya konmasından 18 ay sonra genişleyecek bir döviz kuru
bandına geçişi öngördüğü için bir çıkış stratejisinden yoksun değilmiş gibi
görünmektedir. Ancak, şimdi görülüyor
ki döviz kuru çıpasından yumuşak bir çıkış, olumlu küresel ekonomik koşulların
olmasına ve yerel ekonomik programın yolunda gitmesine bağlıdır. Ne yazık ki,
daha sonra ayrıntılarıyla değineceğim üzere, bu koşullar Türkiye’de mevcut
değildi. Değindiğim diğer faktörler ise programın çöküşü üzerinde farklı
derecelerde daha belirgin olarak etkili olmuşlardır.
Şimdi izninizle Türkiye’de uygulanan DKDİP’nin çöküşünün ardında yatan
temel nedenler konusuna geri dönmek istiyorum.
Öncelikle pek çok DKDİP’de
olduğu gibi Türkiye de programın yürürlüğe konmasından sonra büyük miktarda
sermaye girişine sahne oldu (Şekil 1). Bu girişlerin büyük bölümü bankaların ve
özel sektörün dışarıdan aldığı borçlardan oluşmakta iken, doğrudan yabancı
yatırımların katkısı sınırlı olmuştur. Bu gelişmeler, üzerinde çok tartışılan
ve çıpalı döviz kurunun dövizle borçlanmak isteyenlere üstü kapalı bir şekilde
garanti vereceğini öne süren moral zarar sorununu da belli ölçüde
destekliyordu. Yetkililer çıpayı sürdürmek için genellikle bunun değişmesi
ihtimali olmadığı konusunda ısrar etmektedirler. Bu şekilde, hükümet özel
sektöre döviz kuru değişiklikleriyle ilgili bir garanti vermektedir. Bu durumda
sermaye girişi olmakta, ancak ekonomi dıştan gelen şoklara karşı daha
savunmasız hale gelmektedir.[1]
|
Şekil 1. Sermaye Hareketlerinin
Değerlendirmesi (milyon ABD doları, 12-aylık
kümülatif) |
Şekil 2. Kredilerin Artış Oranı
(Yıllık) |
||||
|
Sermaye,
rezervler hariç Diğer
uzun vadeli sermaye Diğer
kısa vadeli sermaye Portföy
yatırımları Sermaye,
rezervler hariç Diğer
uzun vadeli sermaye Diğer
kısa vadeli sermaye Portföy
yatırımları |
|
||||
|
|
|
||||
|
|
|
||||
|
Şekil
3. Tüketici Kredilerinin Toplam İçindeki Payı |
Şekil 4. Cari Hesap Gelişmeleri |
||||
|
|
|
||||
|
|
|||||
|
Şekil 5. Tüketim Malları İthalatında
Artış (ABD doları, yıllık) |
|||||
|
|
|||||
Sermaye girişinde meydana gelen artış, bankaların elindeki
borç verilebilir fon miktarını artırarak bankaların bir borç verme dalgası
yaratmasına neden oldu (Şekil 2). Bilindiği gibi, kredi artışları en az üç
nedenden ötürü bankaların varlıklarının kalitesindeki düşüşe katkıda bulunarak
mali açıdan zayıflığa neden olmaktadırlar.
Birincisi,
bankaların projeleri değerlendirme kapasiteleri sınırlıdır. İkincisi, düzenleme
kuruluşlarının denetleme kapasiteleri ve kaynakları sınırlıdır. Üçüncüsü,
beklenen getirileri varyanslarına oranla yüksek olan “iyi” projelerin sayısı
azdır.
Türkiye’nin yaşadığı tüketime dayalı kredi artışı -tüketici kredilerindeki
dikkat çekici artıştan da anlaşılacağı üzere (Şekil 3)- büyük cari hesaplar
açığına etki eden önemli bir faktör olmuştur (Şekil 4 ve 5).
İkinci olarak, bankaların istikrara kavuşturulması ve
döviz çıpasının korunması birbiriyle çatışan amaçlar oldukları için zayıf ve
yeterince denetlenemeyen bankacılık sektörü, sabit döviz kuru rejimlerinin
çökmesine neden olan temel etkenler olmaktadırlar. Türkiye’de de durum farklı
değildi; şekilde de açıkça görüldüğü gibi bankacılık sektörü çeşitli
nedenlerden dolayı yeterince denetlenememekte olup bankalar olumsuz şoklara
açık hale gelmişti. Tüm bunlar, bu zayıflıkların Türkiye’de DKDİP’ye geçilmeden önce
giderilmiş olması gerektiğine işaret etmektedir.
Bu bağlamda, bankacılık sektörünün zayıflıkları, rejimin
sürdürülebilirliğini aslında bugüne kadar gözden kaçan bir yönden de
etkilemiştir. İlk bakışta, 2000 yılında mali politikalar oldukça sıkı bir
görüntü çizerlerken[2], gitgide
kötüleyen bankacılık sektörüne verilen üstü kapalı yardım garantileri ve
muhtemel açıklar çıpanın sürdürülebilirliği konusunda ciddi endişelere yol
açmıştır. Gelecekte meydana gelecek bu açıkların en azından bir kısmının
senyoraj gelirleri ya da nominal borç stoku üzerine enflasyon vergisiyle
finanse edilebileceği beklentisi Türkiye’de çıpanın çöküşüne katkıda
bulunmuştur.
Şekil 6. Bankacılık Sisteminin Kırılganlığına
İlişkin Temel Göstergeler
|
|
|
|
|
|
Bankaların
Açık Pozisyonları (milyar
ABD doları)a |
Geriye
Dönmeyen Krediler (Toplam
kredilerin yüzdesi olarak) |
|
|
|
|
|
|
|
Bankaların
Bilanço Dışı Kalemlerinin Büyükleri b |
Bankaların
Net Kârlarıb |
|
|
|
|
Bankaların
Sermayelerib |
|
|
|
|
a: Bu hesaplamada
bankaların bilanço dışı kalemlerine vadeli işlemlerinin sorunlu yapısı
nedeniyle yer verilmemiştir.
b: Toplam varlıklara olan % oranı.
Üçüncü olarak, Şubat krizini etkileyen faktörlerden üzerinde
en az tartışılanı ise ülkenin maruz kaldığı belirgin ticaret hadleri şokudur.
Petrol fiyatlarındaki büyük artışın bir sonucu olarak, diğer faktörlerle
birlikte, ticaret hadleri 1999 ile karşılaştırıldığında yüzde 8.4 oranında
düşmüş, böylece zaten büyük olan cari hesaplar açığının daha da kötüleşmesine
neden olmuştur (Şekil 7). Cari hesaplar
dengesinin yeniden sağlanabilmesi için reel döviz kurunun yükselmesi gerekmekte
idi ki, bu, nominal döviz kurunda bir ayarlama yapılmadığı takdirde, yurtiçi fiyatlar
seviyesinin düşmesini gerektirecekti. Döviz kurunda her iki türden bir ayarlama
olmadığından, ticaret hadleri şoku çıpanın sürdürülebilirliğine ilişkin
endişeleri artırdı.
|
Şekil 7. Ticaret Hadlerinde Yaşanan Değişim (Yüzde
değişim) |
|
|
Dördüncü olarak, istikrar programının başında ek bir
finansman kaynağının olmaması, böyle bir finansman olanağının bulunmasının
muhtemel bir likidite krizinin oluşmasını önleme ihtimali göz önüne
alındığında, programın sürdürülebilirliği açısından zararlı olmuştur.
Bunlardan başka, olumsuz dış
kaynaklı gelişmeler-özellikle de Arjantin ekonomisinde yaşananlar-
yatırımcıların farklı özellikte olmalarına rağmen bu iki gelişmekte olan
ekonomiyi aynı kefeye koymaları nedeniyle bizim lehimize olmamıştır. Bunun sonucunda
meydana gelen sermaye kaçışı da çıpanın sürdürülebilirliğini tehlikeye
düşürmüştür.
Şimdi kriz yönetimi stratejimizin
temel unsurlarına geri dönmek istiyorum.
ŞUBAT KRİZİ SIRASINDA MERKEZ BANKASI’NCA YAPILAN TEMEL OPERASYONLAR
Şubat Krizi sonrasında Merkez Bankası’nın ana hedefi mali
istikrarı yeniden sağlamak ve hiperenflasyonu önlemekti. Çıpanın çökmesini
takip eden ilk günlerde kamu bankaları ve fon bankalarının likidite
ihtiyaçlarının artması ve dövize olan talebin tırmanması nedeniyle aşırı
yükselen faiz oranları karşısında Merkez Bankası ödeme sisteminin bütünlüğünü
sağlamak ve mali piyasalara yeniden istikrar kazandırmak için alış ve satış
oranlarını ilan ederek para piyasalarına girdi. Çıpanın çökmesi ve dalgalı kur
rejimine geçiş, Merkez Bankası’nın yurtiçi krediler üzerindeki sınırlamayı
kaldırmasına olanak tanıdı. Sonuç olarak faiz oranları daha makul seviyelere
düştü (Şekil 8).
Şekil 8. TCMB’nin Para Piyasalarındaki Faiz Oranı
Kotasyonları, İMKB Repo-
Ters Repo Piyasaları ve Bono ve Tahvil
Piyasaları Ortalama Oranları (Bileşik)
Sadece yabancıların
döviz talebinin arttığı Kasım 2000 likidite krizinin tersine, Şubat 2001 krizi
sırasında yerleşiklerin döviz talebinin de arttığı görülmektedir. Müşterilerden
gelen yüksek miktarda döviz taleplerinin yanı sıra uluslararası yatırımcıların
Türkiye’deki risklerini azaltmaları nedeniyle uluslararası pazarlara erişimleri
de kısıtlandığı için bankalar döviz likidite sorunuyla karşı karşıya
kalmışlardır. Yerel bankaların döviz cinsinden sorumluluklarını yerine
getirebilmeleri için Merkez Bankası bankalara bir hafta vadeli döviz mevduatı
imkanı getirmiştir. Bundan başka Merkez Bankası, döviz piyasalarındaki aşırı
oynaklığı gidermek için para piyasasına müdahale etmiştir. Bu amaçla Merkez
Bankası Mart 2001 itibarıyla 2 milyar ABD dolar satış yapmıştır.
İç borç stokundaki artış ve bunun para politikası
üzerinde yarattığı olumsuz etkiler göz önüne alındığında bankacılık sektörü
likidite operasyonu en önemli politika
önlemini oluşturmuştur. Kamuya ait bankalar açısından bakıldığında, bankacılık
sektörü yeniden yapılandırma süreci iki önemli yönetim kurulunun kurulmasını
içermiştir: bunlardan biri kamu bankaları için diğeri de fon bankaları için
olup, ilkinin amacı sıfır yeni görev zararı prensibine dayalı olarak kamu
bankalarının fon yönetimi fonksiyonlarının geliştirilmesi ve fon bankalarının
birleştirilmesi ya da satışı için bir eylem planının hazırlanması olmuştur.
Özel bankalar için bankacılık sistemini daha sağlıklı bir yapıya kavuşturmak
için ise ana prensip, tüm problemli ya da iflas halindeki özel bankaların
Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu’na devredilmesi şeklinde belirlenmiştir.
Bu noktada, bu konuyla ilgili olarak üç hususa değinmek
istiyorum. Bunlardan birincisi bankacılık yeniden yapılandırma operasyonu;
ikincisi bankacılık yeniden yapılandırma operasyonu sonucunda ortaya çıkan
likidite fazlasının geri çekilmesi ve hiperenflasyonun önlenmesi; üçüncüsü ise
iç borç takası ve bunun sonuçlarıdır.
Kamu Bankaları ve Fon Bankalarında Likidite Operasyonları
Kamu bankaları ve fon bankaları likidite ihtiyaçlarını
Kasım krizi öncesinde bile para piyasalarında diğer bankalardan ve Merkez
Bankası’ndan borç alarak karşılıyorlardı. Türk lirası likiditesinin bankalar
arasında eşit olmayan şekilde dağılımı faiz oranlarının hem düzeyini hem de
oynaklığını artırarak Kasım krizi sonrasında döviz kuru çıpasının ve Türk
lirası likidite yönetiminin etkinliğini azalttı. Bu da piyasalardaki güvenin
sarsılmasına neden olarak yabancı paraya doğru bir yönelim başlattı.
Kasım krizinden sonra mudilerin mevduatları da dahil
olmak üzere Türk finans sistemi içindeki tüm işlemlerin vadeleri önemli ölçüde
kısaldı. Sonuç olarak kamu bankaları ve fon bankaları Şubat krizine çoğunluğu
gecelik olmak üzere, birikmiş kısa vadeli yükümlülüklerle girdiler ve bu da
faiz oranları ile ilgili olarak bankaları risklere karşı aşırı derecede açık
bir hale getirdi. Bu bankalar
gereksinim duydukları likidite imkanına kriz sırasında ulaşamadıklarından
ödemeler sistemi çöktü.
Kamu bankalarıyla fon bankaları arasındaki rekabet
nedeniyle bu bankalar diğer özel bankalara göre daha yüksek mevduat faizi
vermeye başladılar. Ayrıca, söz konusu bankaların bankalararası piyasadaki
borçlanma oranları da büyük farklılıklar gösteriyordu. Örneğin, kriz sırasında
bir kamu bankasının borçlanma oranı yüzde 850 iken aynı faiz oranı başka bir
kamu bankası için yüzde 2,200 idi.
Bu gelişmelerin sonucunda, bu bankaların çok yüksek
seviyelerdeki likidite ihtiyaçları para politikasının uygulanmasına engel
teşkil eden en önemli nedenlerden biri haline geldi. Piyasadaki faiz oranları Merkez
Bankası’nın likidite yönetim stratejisi yerine bankaların likidite ihtiyaçları
doğrultusunda belirleniyordu.
Kamu bankaları ve fon bankalarının 26 Şubat 2001’de 15
katrilyon TL olan gecelik borçlanma gereksinimleri 16 Mart 2001 itibarıyla 21.8
katrilyon TL’ye ulaştı. Kamu bankaları ve fon bankalarının büyük miktarlara
ulaşan gecelik yükümlülüklerini finanse edemeyecekleri ve yükümlülüklerinin
vadelerini para piyasalarına zarar vermeden uzatamayacakları çok açıktı. Bu
nedenle biz, Şubat krizinin hemen sonrasında bu bankaların likidite
problemlerini acilen çözmek durumunda kaldık.
Bu sorunun çözümü için Merkez Bankası’nın uygulamaya
koyduğu eylemlerin amacı hiperenflasyonu önlemek amacıyla piyasadaki likidite
fazlasını kontrol altında tutmak, mali istikrarı desteklemek ve operasyonun
mali yükünü en aza indirmek olmuştur. Bu amaçla Merkez Bankası ve Hazine sıkı
bir işbirliği içinde çalışarak birazdan sizlere kısaca anlatacağım stratejiyi
izlemiştir (Şekil 9).
Şekil 9. Kamu Bankaları ve
TMSF’ye Devredilen Bankalar için
Yapılan Likidite Destek Operasyonu
Operasyonun başında Hazine, kamu
bankalarının görev zararlarını kapatmak için devlet iç borçlanma senetleri
ihraç etti ve bankaların negatif sermaye dengelerine müdahale etti. Bu
senetlerin kupon oranları Merkez Bankası’nın repo oranlarına endekslenmişti. Bu
işlemle, dolaylı kamu borçları doğrudan
kamu borçlarına dönüşmüş ve net kamu borcunda değişiklik olmamıştır.
Bir sonraki adımda Merkez
Bankası, Hazine tarafından ihraç edilen 14 katrilyon tutarındaki senetleri
doğrudan satın almıştır. Merkez Bankası aynı zamanda bu bankalara 7 gün ve 14
gün vadeli olmak üzere 7 katrilyon TL tutarında repo kolaylığı sağlamıştır.
Merkez Bankası tarafından söz konusu bankalara sağlanan toplam likidite miktarı
21 katrilyona ulaşmıştır.
Bunlara ek olarak, sözü
edilen bankalar arasında rekabeti engellemek için Merkez Bankası bankalar
arasında günlük olarak vade ve faiz oranlarında koordinasyonu sağlamıştır.
Merkez Bankası söz konusu bankaların hemen hemen tüm gecelik borçlanma ve
mevduat işlemlerini 2001 yılının Mayıs ayı itibarıyla kapatmalarını sağlamıştır.
Haziran 2001’den itibaren bu bankaların gecelik borçlanma ve gecelik mevduat
kabul etme yetkileri kaldırılmıştır.
Likidite operasyonunda bir
sonraki adım, kamu bankaları ve fon bankalarının müşterilerine ve özel
bankalara olan yükümlülüklerinin bertaraf edilmesini amaçlamıştı ve bu da
piyasaya önemli miktarda likidite sürülmesine neden olmuştu. Piyasadaki
likidite fazlasını kontrol altında tutmak amacıyla Merkez Bankası, açık piyasa
işlemleri yoluyla özel bankaların ve halkın elindeki likiditeyi çekmeye
çalışmıştır.
Bu amaçla, Merkez Bankası,
Türkiye’deki iki organize piyasada borçlanma kotasyonları ilan etmeye başladı.
Piyasalardaki likidite fazlası İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda ters repo
işlemleri ve Merkez Bankası Bankalararası Para Piyasası’nda gecelik, bir
haftalık, iki haftalık ve bir aylık mevduat işlemleri yoluyla çekildi.
Piyasalardaki likidite
fazlası büyük miktarlarda olduğundan para piyasasındaki faiz oranları Merkez
Bankası’nın açıkladığı faiz oranlarına eşitlendi ve Merkez Bankası tarafından
duyurulan oranlar referans değerler oldu.
Bu arada Hazine, piyasa koşullarının elverdiği ölçüde piyasadan
borçlanarak likidite fazlasının bir bölümünü çekti. Hazine daha sonra Merkez
Bankası’nın bilançosunu kontrol altında tutabilmek için Merkez Bankası’nın
portföyündeki senetler için erken itfa yaptı.
Tablo 2. Kamu ve TMSF
Bankalarına Likidite Desteği Operasyonu
|
||||
|
Gecelik Borçlanma Kaynakları (Katrilyon TL) |
||||
|
|
16.03.01 |
Pay |
31.05.01 |
Pay |
|
Toplam |
21.8 |
|
20.3 |
|
|
TCMB Repo + Alım |
8.1 |
37% |
19.6 |
97% |
|
Özel Bankalar |
5.9 |
27% |
0 |
0% |
|
Gecelik Müşteri Mevduatları ve
Repoları |
7.7 |
36% |
0.6 |
3% |
Kısacası, kamu bankaları ve fon
bankalarına yönelik olarak yapılan likidite operasyonu Mayıs 2001 sonu itibarıyla
büyük ölçüde başarı ile tamamlanmış oldu (Tablo 2). Merkez Bankası da 7
katrilyon sınırları dahilinde kalındığı sürece bu bankalara sunduğu repo
olanağını sağlamaya devam etti. Söz konusu bankalarca kullanılan repo miktarı
bu bankaların likit pozisyonları iyileştikçe azalmıştır. Fon bankalarının 3.6
katrilyon Türk lirası tutarındaki repo yükümlülükleri Şubat 2001’de IMF kredisi
kullanılarak ödenmiştir. Diğer taraftan kamu bankalarının Nisan 2002’de repo
borçlarını ödemeleriyle likidite operasyonu tamamlanmıştır (Şekil 10). Likidite
operasyonunun sona ermesiyle birlikte, Merkez Bankası’nın TL likidite
olanağından yararlanma konusunda kamu bankaları ve fon bankalarına, diğer bankalarla
eşit şekilde davranılmaya başlanmıştır.
Şekil 10. Kamu ve TMSF Bankalarına Sağlanan Toplam TCMB Likidite
Desteği
(Repo Stoku+Doğrudan Alımlar, Trilyon TL)
IMF Kredisinin Kullanımı
Likidite operasyonuna ek
olarak, 2001’de piyasadaki likiditeyi artıran diğer bir faktör de bütçeyi
finanse etmek amacıyla Hazine’nin Merkez Bankası kanalıyla kullandığı IMF
kredisi olmuştur. Merkez Bankası’nın IMF’den aldığı 9.9 milyar dolar
kredinin 9.6 milyar doları Hazine
tarafından bütçe finansmanı için kullanılmıştır. Hazine IMF kredisinin büyük
bölümünü iç piyasada Türk lirası cinsinden ödemelerini yapmak için
kullanmıştır. Böylece piyasalara önemli miktarda likidite sağlanmıştır.
Aşikardır ki bu kadar yüksek
miktarda likiditeyi döviz kuru üzerinde fazladan baskı yaratmadan geri çekmek kolay değildi. Döviz kuruna etki
eden başka faktörler de vardı. Bunlar: artan para ikamesi, sermaye kaçışları ve
bankalar ve şirketlerin açık pozisyonlarıydı. Bu nedenle 2001 yılı para
politikası, döviz kuru üzerindeki baskıyı mümkün olduğunca
azaltmak
amacıyla büyük miktarda döviz satışı yapılarak likidite fazlasının sterilize
edilmesini öngörüyordu.
Merkez Bankası Şubat
krizinden sonra Mart ayı sonundan itibaren doğrudan döviz satış yöntemini
kullanmıştır. Ancak, Mart 2001’den sonra Merkez Bankası döviz satışında dalgalı
kur politikasıyla çelişmeyecek şekilde ihale yöntemini kullanmaya başlamıştır.
(Şekil 11). Böylece Merkez Bankası döviz satışları bir yandan daha etkili bir sterilizasyon
sağlarken diğer yandan da dalgalı kur rejiminin işleyişini bozmadan bankacılık
sektöründeki döviz ihtiyacını karşılamış oluyordu (Şekil 12).
Şekil 11. Merkez
Bankası’nın Müdahalesi ve TL/ABD Oranları
Milyon ABD doları TL/Dolar Bin
Şekil 12. Repo Stoku-Ters Repo-Interbank Çekişleri (Trilyon TL)
İç Borç Takası
Şubat krizinden sonra
yapılan bir başka önemli operasyon da iç borç takas işlemiydi. Haziran 2001 ortalarında
gerçekleştirilen iç borç takası işlemlerinin amacı devlet borçlarının
çevrilmeme riskini azaltmak, faiz oranlarının düşmesini kolaylaştırmak ve
bankaların açık döviz pozisyonlarını kapatmalarına yardım etmekti.
Takas, hazine bonoları, daha uzun vadeli sabit ve
değişken faizli tahvillerin ABD dolarına endeksli tahviller ve Türk lirası
cinsinden tahvillerden oluşan bir paketle takas edilmesini içeriyordu. Borç
servisi yapısının eskiden takas edilmiş tahviller için ortalama 6 aya ve yeni
tahviller için de 37.5 aya çıkarılmasıyla takas önemli miktarda nakit akışı
tasarrufu sağladı (Tablo 3).
Tablo 3: Borç Takas İşlemi
|
||
|
|
Katrilyon
TL |
Ortalama Vade |
|
İtfa |
9.3 |
6 Ay |
|
Yeni İhraç |
9.3 |
37.5 Ay |
|
Dövize Endeksli |
6.2 |
|
|
TL’ye endeksli |
3.1 |
|
Buna ek olarak takas, bankaların açık döviz pozisyonlarını önemli ölçüde
azaltmıştır. Takas öncesinde özel bankaların bilançolarındaki açık döviz pozisyonları
7.6 milyar ABD doları idi. Söz konusu bankalar bu dolara endeksli yeni
tahvillerin büyük bölümünü alınca takas, bilanço içindeki açık pozisyonlarında
önemli ölçüde azalmayı beraberinde getirdi. Takas sonucu döviz cinsinden (ya da
dövize endeksli) kamu borç stoku yalnızca yüzde 13 artmış, böylece Hazine’nin
döviz kuru riskine karşı açıklığındaki artış sınırlı kalmıştır.
POLİTİKA ÇIKARIMLARI
Çince’deki kriz kelimesinin aynı zamanda fırsat anlamına da
geldiğini duymuştum, bence bu kamu politikası için de geçerlidir. Kriz bazı
şeyleri daha iyi yapabilmek için bir fırsat olabilir. Bu bağlamda, bizim
yaşadığımız tecrübenin de buna güzel bir örnek teşkil ettiğini düşünüyorum.
Şubat krizinden sonra en çok ihtiyaç duyulan köklü yapısal reformlarla birlikte
uygulamaya konan akılcı maliye ve para politikaları, yalnız Türk ekonomisini
olumsuz şoklara karşı daha dayanıklı ve krizlere karşı daha az kırılgan
yapmamış, aynı zamanda sürdürülebilir kalkınmaya ulaşma imkanlarını da artırmıştır.
Bunları akılda tutarak Türkiye’de yaşanan mali krizden çıkartılabilecek
dersleri özetlemek istiyorum. Ayrıca konuşmamı kısa ve öz tutmak amacıyla
konuşmam sırasında değinmediğim bazı hususların da altını çizeceğim. Yine de bu
hususların ve politika açısından getirdiklerinin yeterince açık olduğuna
inanıyorum.
Öncelikle, deneyimlerimize
dayanarak, politika tepkisinin ivediliğinin ve merkez bankası ile diğer
kurumlar arasındaki yakın işbirliğinin ne kadar önemli olduğunu vurgulamak
isterim. Diğer ülkelerde gördüğümüz gibi bankacılık sektöründe yapılan yeniden
yapılandırma operasyonlarının yarattığı enflasyonist etkiler çok önemli
politika problemleri olabilmektedir. Bizim durumumuzda ise Merkez Bankası
piyasadaki likidite fazlasını önlemek için Hazine ve Bankacılık Düzenleme ve
Denetleme Kurumuyla (BDDK) yakın işbirliği içinde çalışmıştır. Hazine ve
BDDK’nın aldığı ek önlemler olmasaydı Merkez Bankası’nın tek başına fazla
likiditeyi kontrol etmek için aldığı önlemler çok daha az etkili olurdu.
İkinci olarak, gözlemlediğimiz gibi kriz yönetimi
sırasında yapılan işlemlerin şeffaflığı; piyasanın, özellikle bankaların
yeniden sermayelendirilmesiyle ilgili olası mali riskleri algılayabilmesi
açısından son derece önemlidir. Bu sağlandığı takdirde, piyasa yapıcılarının ve
kamuoyunun gözünde yapılan işlemlerin güvenirliği artmaktadır.
Üçüncü olarak, Şubat krizi, kriz dönemlerinde bankaların
ne kadar hassas bir rol oynadığını bir kez daha göstermiştir. İlan edilen katı
bankacılık kuralları, iflastan kurtarma
işlemleri yapılmasının yasaklanması gibi, nadiren uygulanmaktadır. Bu nedenle,
bankacılık borçları büyük ölçüde kesinleşmemiş kamu borçlarıdır. Sonuç olarak,
bir bankacılık krizi, iflas eden bankalara verilen üstü kapalı kurtarma garantileri
nedeniyle oluşabilecek büyük kamu açıkları dolayısıyla bir para krizine neden
olabilir. Piyasa katılımcıları gelecekteki açıklarının en azından bir bölümünün
daha yüksek senyoraj gelirleri yoluyla finanse edileceğini bekledikleri sürece,
gelecekteki para politikası, sabit döviz kuruyla tutarsızmış gibi
algılanacaktır. Bu da, açıklar daha parasallaştırılmaya başlanmadan bir para
krizi doğuracaktır. Bu açıdan, devlet garantileri reel şokların bir bankacılık
krizini parasal çöküşe dönüştürmesine neden olan başlıca faktörlerdir.
Dördüncü olarak, Türkiye’de DKDİP’nin uygulanması
sırasında sermaye piyasalarının olumlu yapısal reformları çabucak unutma
eğiliminde oldukları, yapısal reformlardaki en küçük eksiklikleri bile hemen
fark ettikleri ve kısa vadeli mali sarsıntılara karşı aşırı tepki gösterdikleri
görülmüştür. Sermaye girişinin oldukça kalıcı olduğu durumlarda bile, sermaye
girişinden elde edilen kazanç sermaye kaçışının getirdiği maliyetin önemli
ölçüde altında kalmaktadır. Sonuç olarak, sermaye akışının kalıcılığını
olduğundan fazla tahmin etmektense, olduğundan az tahmin ederek yanılmak daha
iyidir ve her koşulda politika yapıcılarına serinkanlı olmaları ve sermaye
giriş dönemlerindeki yatırımcı moralini dizginlemeleri tavsiye edilmektedir.
Yukarıda sayılan hususlar, sermaye girişinin olduğu
dönemlerde neden pozitif bir mali denge tutturulması gerektiğini
açıklamaktadır. Bu hem ekonomiyi soğutmak hem de sermaye çıkış dönemlerinde
toplam hükümet harcamalarını artırmak için kullanılabilecek kamu kesimi
tasarrufları meydana getirmek açısından avantajlı olacaktır. Bu fazladan
tasarruflar, bu dönemlerde ülkenin sermaye piyasasından kopması halinde
özellikle önemli olacaktır.
Beşinci olarak, son krizlerde yaşadığımız üzere,
hükümetler likidite pozisyonlarını düzeltebilmek için geçici önlemler almaya
eğilimlidirler. Türkiye örneğinde de gördüğümüz gibi, hükümetler kısa vadede
toplanması kolay olan fakat üretimi olumsuz etkileyebilen yeni vergiler koyarak
tepki vermeye eğilimlidirler. Ancak bu tür önlemlerin gerekli yararı
gösterdiğini düşünmemekteyim. Bu nedenle, geçici önlemlerin kendileri de ödeme
krizlerine neden olabilmektedir.
Maliye politikası konusunda kendi deneyimimizden yola
çıkarak borç vadesi ve para cinsinin kamu borç araçlarının özellikleri olarak
önemine dikkat çekmek istiyorum. Vade yapısının zaman zaman aşırı derecede
uzaması, genellikle ülkelerin kısa vadeli kamu borçlarını seçmelerine neden
olmaktadır. Buna ek olarak, ülkeler bazen iddialı fiyat istikrar hedeflerini
tutturmaya çalışırken kısa vadeciliğe doğru kaymaktadırlar. Örneğin, yetkililer
düşük faiz oranlarına bağlı kısa vadeli borçlarla sürdürülebilecek maliye
politikaları ilan edebilirler. Borç vadesinin uzatılmasının çok kolay bir işlem
olmayabileceği ve yüksek maliyetler getirebileceği bir gerçektir. Söz konusu
maliyetler politika yapıcılarına kredibilitenin zayıf olduğunu gösteren bir
işarettir. Sonuç olarak, öncelikli olarak yapılması gereken, daha sıkı (ama
etkin) bir maliye politikası yoluyla tekrar güveni sağlamak olmalıdır.
Görüldüğü gibi, Türkiye’nin döviz kuruna dayalı istikrar
programı tecrübesi, makroekonomik istikrar, finansal istikrar ve önerilen
yapısal reformlarla sağlanan tatminkar ilerleme arasındaki tamamlayıcı ilişkiyi
vurgulamaktadır. Bunlardan hiçbiri tek başına yeterli değildir. Diğer
gelişmekte olan ekonomilerin deneyimlerine dayanarak, bunlardan birinde
kararsızlık göstermenin diğerlerine de yeterince önem vermeme riskini artırdığı
açıktır.
Teşekkür
ederim.