Bir ekonomide, ekonomik birimlerin yatırım kararları alırken karşı karşıya kaldıkları en büyük risk geleceği tahmin etmelerindeki güçlüktür. Tahmine çalışılan temel değişken ise diğer tüm değişkenleri de doğrudan etkileyen faiz oranıdır. Döviz kuru riski de benzer şekilde bu doğrultuda bir risk unsuru olarak ortaya çıkmaktadır. Bu risklerin ortadan kaldırılmasına yönelik yaklaşımlar vadeli piyasaların oluşumunun temel nedeni olarak ortaya çıkmıştır.

Tarihsel Gelişim

İngiltere’de sanayi devriminin gerçekleşmesi ile iç piyasa taleplerini aşan ölçülerde gerçekleşen üretim ve bu üretim dünya pazarlarına çıkması gerekliliği, bu doğrultuda bir iktisat teorisinin doğmasını gerekli kılmış ve dış ticaretin bu ticarete katılan tüm ülkelere ve genelde dünya ekonomisine büyük faydalar sağlayacağı ifade edilmeye başlanmıştır. Bu çerçevede geliştirilen teoriler, ülkelerin hangi malların ticaretini yapacağı ve bu ticarette uygulanacak değişim oranının ne olacağı konusunda yoğunlaşmıştır. Altın standartının (altın para, altın külçe) geçerli olduğu yıllarda bir ülke parasının değerini, içerdiği altın miktarı belirlemekte ve sistem ülkelerin ödemeler dengesinde otomatik denkleşme görevini görmekte idi. Bu tür bir sistemde ülke paralarının değişim oranları büyük hareketler göstermemekte ve kur karar alıcılar için bir risk olarak ortaya çıkmamakta idi. Daha sonraları belli bir oranda altına bağlanan ABD doları dünya ekonomileri içinde rezerv para konumuna geçti. Ancak, parasal sistemin, hızla gelişen ekonomilerin gereklerini karşılayamaması ülkelerin teker teker sistemi bozucu kararlar almalarına neden olmuş, çeşitli karar ve toplantılarla sürdürülmeye çalışılan ve son dönemi Bretton Woods olarak adlandırılan sabit kur sistemi 1972 yılında ortadan kalkmıştır. Bu tarihten itibaren ülke paralarının değişim oranları piyasa koşulları altında, piyasa tarafindan belirlenmeye başlanmıştır. Teorik olarak kısa vadede sermaye hareketleri, uzun vadede satın alma gücü paritesi tarafindan belirlenen değişim oranları (kur) yine bu tarihten itibaren büyük spekülatif hareketlere ve bu hareketi önlemeye yönelik düzenleyici kararlara maruz kalmıştır. Bu tarihten sonra, özellikle dışa açık ekonomilerde, önemli bir maliyet unsuru olan döviz kuru karar alıcı birimler tarafından mutlaka dikkate alınması gereken ve üzerinde tahminler yapılmaya çalışan bir unsur haline gelmiştir. Benzer şekilde; gerek dış ticaret firmaları, gerekse döviz pozisyonu taşıyan diğer birimler kur hareketinden dolayı önemli riskler ile karşı karşıya kalmışlardır. Bu süreçte yine önemli dalgalanmalar gösteren faiz oranları bir risk unsuru olarak ortaya çıkmıştır. Bu çalışmada daha çok kur riski ile ilgili tekniklere (faiz oranı riski ile ilgili tekniklerde mantık olarak benzer şekilde çalışmaktadır) yer verilecektir.

Özellikle 1980’li yıllar ve sonrasında vadeli (forward) işlem piyasaları artan ihtiyaçlar doğrultusunda hem araç hem de işlem hacmi olarak büyük gelişmeler göstermişlerdir. Tanım olarak vadeli işlem; spot işlem tarihini aşan ileri bir tarihte teslimi sözkonusu olacak herhangi bir malın (döviz, menkul kıymet, ürün) vadesi, miktarı, ve fiyatının bugünden belirlenerek sözleşmeye bağlandığı işlemdir. Uygulamada, forward işlemler “outright” veya “swap” şeklinde yapılabilir. Outright işlemler vadede bir döviz satışı (alış) içerirken, swap işlemlerinde yine vadede bir döviz satış (alış) olmasına karşın aynı işlemin spot piyasada bir karşılığı olmaktadır. Forward işlem piyasalarında standart işlem vadeleri 1,2,3,6 ve 12 ay olarak belirlenmiştir. Uluslararası geçerliliği yüksek olan belli başlı para birimlerinde 5 yıla kadar uzanan vadelerde de çok yaygın olmamakla birlikte kotasyon bulmak mümkün olabilmektedir. Yine benzer şekilde bu vadeler dışında kırık vade olarak adlandırılan dönemler içinde fiyat hesaplayıp işlem yapmak mümkündür. Vadeli işlem fiyatları, spot fiyat kullanılarak hesaplanan değerlerin (swap points) spot fiyatlara eklenmesi veya çıkarılması suretiyle bulunur.

Vadeli fiyatların belirlenmesinde kullanılan swap pointler “premium” veya “discount” olarak adlandırılır ve herhangi bir işaret (+, -) taşımazlar. Bu değerlerin spot fiyata ekleneceğine veya çıkartılacağına, vadelere göre spot alış ve satış fiyatı üzerinden yapılan hesaplamalara bakılarak karar verilir. Eğer spot alış fiyatı üzerinden hesaplanan değer, satış fiyatı üzerinden hesaplanan değerden daha yüksek ise istenen vadedeki kuru bulmak için bu değerler spot fiyattan çıkarılır. Tersi durumda ise, yani alış tarafindaki değer satış tarafindaki değerden daha küçükse bu değerler spot fiyata eklenir. Bu tarz bir işlemin nedeni; alış-satış farkının vadeli işlemlerde, faiz farkının ileriye taşınmasından dolayı daha fazla olması gerektiğidir. “Swap point”ler spot kurdan çıkarıldığı zaman, alış ve satış fiyatı “forward” işlemde daha düşük olmasına rağmen, alıştan çıkarılan değer satıştan çıkarılan değerden daha büyük olduğu için alış satış fiyatları arasındaki fark artar. Yine benzer şekilde, “swap point”ler spot kura eklendiği zaman hem “forward” da verilen kur spot kura göre daha fazladır hem de alış satış fiyatı arasındaki fark artmıştır. Tüm bu hesaplamalarda temel değişken faiz oranıdır. Hesaplamalar sonucu ulaşılan, faiz oranı yüksek paranın iskontolu (discount), faiz oranı düşük paranın ise primli (premium) olarak ifade edilmesidir.

Vadeli işlemlerde kotasyon veren banka bu tür bir işlem nedeni ile hiçbir risk almamakta, vadeli olarak sattığı veya aldığı kıymetin karşılığı olarak spot piyasada ters işlem yaparak riskten korunmakta ve tüm işlem maliyetlerini ve faiz farklarını verdiği fiyata yansıtmaktadır.

EURO / USD örneği;

Örneğin; 3 ay sonrası için EURO karşılığı 1.000.000 milyon USD almak isteyen bir kuruma bir bankanın vereceği kotasyon (Banka için EURO alış, USD satış, swap point) aşağıdaki şekilde hesaplanır. Hesaplama için gerekli değiskenler spot kur ve aynı vade için piyasa faiz oranlarıdır.

Spot Kur: 0.8910/14 (1 EURO karşılığı USD)

3 ay vadeli USD Faizi 1.73/1.83

3 ay vadeli EURO Faizi 3.26/3.36

Varsayımsal olarak; 3 ay vadeli USD satan banka, bu günden vadede bozduğu pozisyonunu eski haline getirmek için; vadede vermekle yükümlü olduğu miktarı USD 1 mio’yu sağlamak amacıyla ilk olarak piyasadan % 3.36’dan EURO borçlanır. Bu borçlandığı miktar ile piyasadan 0.8910’dan USD satın alır ve bu miktarı % 1.73’ten piyasalarda yatırıma tabi tutar. Vade geldiğinde ise müşteriden aldığı para ile (EURO) piyasalardan borçlandığı EURO’yu kapatıp tespit edilen vadeli fiyat ile USD 1 mio’yu öder. Bu süreçte, bankanın borçlandığı EURO’ya ödediği faiz USD’den kazandığı faiz oranından daha yüksek olduğu için banka EURO üzerinden ödediği ek faiz nedeniyle, 3 ay vadeli EURO alış USD satış fiyatını spot fiyatın altında belirleyecektir.

                            0.8910 * (3.36 - 1.73) * 90
Swap Point =   --------------------------------------   = 0.0036
                                              36000

Vadeli Kur = 0.8910 - 0 0036 = 0.8874

Ters bir işlemde ise, örneğin yine 3 ay sonrası için müşteri bankaya EURO karşılığı USD satmak istediği (Banka için EURO satış) düşünülürse, bu durumda banka vadede baslangıç durumuna göre fazla USD pozisyonu taşır duruma gelmektedir. Bu yüzden spot da döviz piyasalarında USD satıp EURO elde eder. USD satmakla bu paranın faizinden yoksun kalırken elde ettiği EURO’yu para piyasalarında yatırıma tabii tutarak bir faiz elde eder. Ancak, yoksun kaldığı faiz (USD’i faizi) daha düşük olduğu için net olarak bu işlemden dolayı bir faiz geliri sağlamıştır ve bu kazancını vadede vereceği fiyata yansıtır. Sonuçta, banka müşterinin kendisine vereceği USD için vadede, spot fiyattan daha düşük fiyat verir.

Yukarıdaki örnekten hareketle, bankanın EURO satış – USD alış kuru ise aşağıdaki şekilde hesaplanır.

                            0.8914 * (3.26 – 1.83) * 90
Swap Point =   ---------------------------------------   = 0.0031
                                              36000

Vadeli Kur = 0.8914 – 0.0031 = 0.8883

Spot 0.8910 – 0.8914

3 Ay 0.0036 – 0.0031

Temel olarak bu işlemler, para (Money Market) ve döviz (FX Market) piyasalarından elde edilen net kayıp ve kazançların vadede kote edilen kurlara yansıtılmasıdır.

TL / USD örneği;

Dalgalı kur rejiminin uygulandığı ülkemizde, ihraç ettiği malın bedelini üç ay sonra alacak olan bir ihracatçı, üç ay sonra kurların mevcut seviyesinin altına düşmesi ihtimalini dikkate alarak gelecekteki nakit akımının TL karşılığını bugünden belirlemek istemesi halinde, elde edeceği dövizi 3 ay vadeli satabilir.

Bu durumda vadeli kur aşağıdaki şekilde belirlenir.

Piyasa koşulları;

Spot TL/USD Kuru; 1445000 / 1450000

3 ay vadeli TL Faizi: 49 / 54

3 ay vadeli USD faizi: 1.73/1.83

İhracatçı 3 ay sonra elde edeceği USD 1 mio’yu vadeli satmak isterse, banka vereceği kotasyonu şu şekilde hesaplar. Banka % 1.83'ten 3 ay vadeli USD borçlanır. Borçlandığı bu miktarı spot piyasada 1445000 TL ye çevirir ve bu tutarı % 49'dan 3 ay vadeli yatırır. Banka, borçlandığı USD’ ye ödediği faiz ile, yatırdığı TL’den elde ettiği faizi vereceği vadeli kotasyona yansıtır. Bankanın elde ettiği faiz ödediği faizden yüksek olduğu için bu farkı vadeli kura yansıtacak ve vadeli döviz alış fiyatı spot fiyatın üzerinde olacaktır. Bu durumda 3 ay sonrası için bankanın vadeli alış ve satış kotasyonları aşağıdaki şekilde hesaplanacaktır.

                            1445000 * (49 - 1.83) * 90
Swap Point =   --------------------------------------   = 170401
                                              36000

Vadeli Kur = 1445000 + 170401 = 1615401

Bulunan bu vadeli alış kuru bankanın başabaş fiyatıdır. Diğer bir deyişle banka bu kur üzerinden USD aldığı takdirde kar ya da zarar etmeyecektir. Doğal olarak banka bu tür bir işlemle kar etmeyi amaçladığından müşterisine bulunan başabaş fiyatın altında bir fiyat verecektir.

Öte yandan, üç ay vadeli USD satın almak isteyen bir ithalatçıya bankanın vereceği vadeli fiyat aşağıdaki şekilde hesaplanacaktır.

                            1450000 * (54 - 1.73) * 90
Swap Point =   --------------------------------------   = 189478
                                              36000

Bu örnekte, banka, döviz pozisyonunu bozmamak amacı ile, üç ay vade ile TL borçlanıp, USD’ye yatırım yaptığından ve TL’nin faizi USD’nin faizinden daha yüksek olduğundan, aradaki faiz farkını USD satışı yaptığı müşterisine yansıtacaktır. Diğer bir deyişle bankanın üç ay vadeli USD satış kuru spot satış fiyatının üzerinde olacaktır.

Vadeli işlemler bir yandan yukarıda bahsedildiği şekilde riskten koruma amaçlı kullanılırken diğer yandan sadece spekülatif amaçlı olarak da yoğun şekilde kullanılmaktadır.